徐高貨幣創造

A. 2015年央行降准，經濟學家都怎麼看

2015年央行降准，經濟學家都怎麼看

4月19日，中國人民銀行宣布，從20日起下調存款類金融機構存款准備金率1個百分點，至18.5%，以提振銀行貸款、應對經濟增速放緩。這是中國央行兩個半月內第二次下調存款准備金。

據央行網站：「自2015年4月20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款准備金率1個百分點。

在此基礎上，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業、「三農」以及重大水利工程建設等的支持力度，自4月20日起對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款准備金率1個百分點，並統一下調農村合作銀行存款准備金率至農信社水平；

對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款准備金率2個百分點；

對符合審慎經營要求且「三農」或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業銀行可執行較同類機構法定水平低0.5個百分點的存款准備金率。」

經濟學家們普遍認為這跟近期不斷惡化的經濟數據有關，未來還將有進一步的寬松政策。包括麥格理銀行、匯豐銀行在內的多家投行都認為中國有必要實施進一步的刺激措施。

民生宏觀固收點評：

【降准來了，降息還會遠嗎？】

【1】為什麼這時降？馳援地方債務置換，助力穩增長，對沖存款保費影響，降准勢在必行。此前總理密集調研和座談已作鋪墊，趕在25號政治局會議之前提前行動。

【2】降准規模？一般性存款余額110萬億，下調1個百分點的准備金率釋放的流動性至少在1萬億以上，考慮額外多降的部分，釋放流動性規模約1.5萬億。

【3】還有幾次降准？降准還有一次空間，考慮上次降准和mlf規模，在外匯占款全年0增長假設下，全年基礎貨幣缺口約兩萬億，本次釋放流動性1.5萬億，未來還有一次50bp准備金率下調空間。但具體次數還需看實體經濟具體的運行狀況。

【4】央行下一步？降准主要針對銀行間利率，降息對降低實體利率更有效，預計降准之後，降息將很快出現，而且降息的空間比降准更大。此外，為了支持地方基建托底和落實李總理對保障房建設的要求，預計再貸款也漸行漸近。

【5】後續影響：穩增長跟進則經濟企穩概率大，利差空間顯著，海外寬松不止，人民幣匯率無憂。資產重陪與貨幣寬松趨勢延續，股債雙牛繼續。

興業銀行首席經濟學家魯政委：

雖然遲到了但畢竟不能缺席，從流動性的角度，自2014年4月開始外匯占款已負增長，而今已持續近一年,趨勢已清楚，MLF等期限與貸款嚴重錯配無助信貸松動；從資金成本的角度，目前銀行新增存款的資金成本均在5.2%左右，繳納高額存准率後，成本已接近6%，導致信貸成本超過工業企業5%左右的利潤率。

萬博兄弟資產管理公司董事長滕泰：

降準是中國在面臨通貨緊縮、局部經濟衰退、工業和地產投資下滑的必要舉措，有利於降低社會融資成本，有利於遏制經濟下行勢頭，有利於經濟觸底回穩。預計年內還有若干次降准，年內應該降低到16%左右。

『申萬宏源債券』央行降准點評：

1. 降准力度超預期，至少釋放資金是萬億量級；

2. 降準是為了應對經濟下滑，當然現在釋放的資金已經可以解決大量的利率債供給，不過可能也不能完全說央行降準是QE，無論是地方債的形式還是其他的形式，降准都給經濟提供了急需的油料。

3. 資金面的預期和實際資金面狀況預計都將明顯好轉，資金利率中性預期將在3％左右維持，如果配合進一步的對稱降息等動作，資金利率還能更低。資金面的改善對於杠桿交易有利，當前收益率水平債券的價值將體現出來。

4. 短端確定收益，但是長端不要急著減倉。困擾長端的最重要因素在於股市資金分流。誠然股市熱度會維持，但在監管層更加關注配資等活動的情況下，股市融資規模必然加大的情況下，股市的波動必然會加大，股市從債市的資金分流情況應該是逐步邊際下降的。

5. 另一個困擾長端的因素是預期經濟企穩，但是在經濟表現持續低於預期的情況下，貨幣政策需要更大的放鬆力度才能有效保增長。事實上，在地方政府財政被嚴重束縛的情況下，貨幣政策放鬆和財政發力已經捆綁到了一起。

6. 從策略上維持慢牛的看法。前期我們一直表示在收益率已經明顯上調以後，投資者應該拉長久期，使自己的倉位更具進攻性，目前我們依然維持這種看法。雖然短端的機會更為確定，但是配置更傾向於長端才更能在慢牛行情中賺錢。維持年內10年國債到3.1-3.2，10年國開到3.4-3.5的看法。

齊魯證券策略分析師羅文波、曾岩：

【大趨勢不改，調整即買入】

央行決定於4月20日起，下調存款類機構人民幣存款准備金率一個百分點。時點符合市場預期，力度略超市場預期。我們認為這是央行對一季度宏觀經濟疲軟的政策加碼。盡管一季度gdp增長7%，但結構指標顯著弱於總量指標，加上3月份銀行信貸與社會融資數據一改去年11月份以來向好的態勢，數量同比出現大幅少增。經濟內生動力尤其是房地產投資、製造業投資以及外貿疲軟的背景下，保增長壓力陡增。我們曾預計保增長壓力重啟背景下，四月份貨幣政策放鬆窗口再次來臨，降息、降准概率各半。在銀行間流動性並不是十分緊張的背景下，央行率先下調了存款准備金率，意味著最早在5月初，貨幣的價格工具將面臨再次調整，我們猜測利率面臨25個bp的下調空間。

周末監管層的大棒與胡蘿卜已經給多空雙方帶來極大的博弈籌碼。周日貨幣政策的再次放鬆，更增加了資本市場的不確定性。

我們堅持認為市場上漲的大邏輯沒有發生趨勢改變，小趨勢的逆向波動都是調倉換股的最佳時機。只要宏觀經濟沒有出現超預期惡化，市場的調整時都是進場的絕佳機會。短期從市場博弈角度來看，截止到目前投資者獲利普遍較為豐厚，市場需要波動完成自我調整，市場的調整是為了更好的上漲。
行業配置建議關注一路一帶的主題機會、關注央企集團改革帶來的機會，關注食品飲料、建築、銀行、醫葯以及軍工等滯漲行業的補漲機會。

海通證券宏觀分析師姜超、顧瀟嘯：

【流動性觀察】降准降息不斷，擁抱金融時代：

1）央行決定下調金融機構存款准備金率1個百分點，對農信社等機構額外下調1%，力度之大遠超預期，初步計算本次降准釋放資金總量在1.2萬億以上；

2）核心原因是貸款利率居高不下，導致經濟下行通縮加劇，降准有助於增加銀行可用資金，全面降低市場利率；

3）當前經濟增速位於歷史低點，而存准率仍在歷史高點，准備金率下調空間巨大，維持2季度報告預測存准率有望下調至10%甚至以下的觀點。

4）當前貸款利率在6.8%，遠超5.8%的gdp名義增速，利率非降不可，潛在降息空間至少4次以上，預測未來隨時可能再次降息。

5）當前居民財富正從存款，房產轉向金融資產，而持續降准降息將強化利率下行趨勢，金融大時代已經來臨，而股債雙牛依然可期。

海通證券宏觀分析師姜超、周霞：

【利率債觀察】降准強化寬松，債市慢牛重啟：

1）央行宣布下調金融機構准備金率100BP至18.5%，並對涉農和小微企業貸款的金融機構實施額外定向降准，大約釋放1.2萬億資金。

2）15年一季度經濟增速下滑至7%，物價仍在低位，地產投資低迷、製造業仍去產能，仍需貨幣寬松托底經濟。3月降息後央行已5次下調逆回購利率，成功引導R007降至
3%以下，本次降准強化央行寬松態度，判斷未來3個月R007降至3%左右。

3）4月以來，回購利率大幅下行帶動債券短端利率下行，收益率曲線增陡。本次降准有望增加銀行配債資金，大幅緩解地方債發行沖擊，債市慢牛重啟。

4）當前貸款利率在6.8%，遠超5.8%的gdp名義增速，利率非降不可，潛在降息空間至少4次以上，降息預期重燃，也有利於打開利率債長端空間。下調未來3月10年國開債波動區間至3.6%-4.0%。

光大證券首席宏觀分析師徐高：

向實體經濟釋放更多流動性--降准與監管兩融的邏輯：

（1）本周末，人民銀行宣布普降金融機構存准1個百分點，並在此基礎上進一步定向降准，總共釋放約1.3萬億的流動性。降準的出台並不讓我們意外，但幅度超出預期（過去降準的幅度通常在0.5個百分點）。

（2）證監會在也下發了加強對股市兩融和傘型基金監管的文件，意在遏制銀行資金大舉進入股市的態勢。

（3）降准和監管兩融的目的都是為了打破當下的惡性循環，向實體經濟提供更多流動性來托底增長。我們之前就說過，「經濟惡化倒逼貨幣政策放鬆，寬松貨幣推高股指，股市瘋牛分流實體經濟資金」的惡性循環已經形成。為了穩定增長，清查銀行資金入市勢在必行。只有如此，寬松貨幣釋放的流動性才能更多進入實體。

（4）展望未來，寬松貨幣政策還將持續，股市的監管政策還將趨緊。

（5）周末的政策對債市利好，對股市利空。降准對股債都是好消息。而股市兩融監管加強則對股市負面，但能降低股市帶給債市的資金分流效應，因而也利好債市。考慮到經濟短期內難以明顯改觀，而短期利率又已經明顯走低，未來債市至少有階段性的機會。股市則會在寬松流動性和更強監管的相互作用下明顯震盪。

平安證券固定收益事業部：

本次降准時間窗口符合預期,幅度超出預期。預計本次降准將釋放流動性1.2-1.5萬億,將對降低銀行間市場資金利率、降低金融機構同業負債成本、降低理財發行利率有明顯的推動。對債券市場大部分品種有直接利好，對權益市場有間接利好。

我們預期銀行間市場7天回購利率將降低至2%-2.5%，這意味著銀行間市場流動性寬松程度將超過2014年最寬松的時期，從而推動債券市場再迎牛市，信用債較利率債更加受益。

本次降準是在貨幣信貸數據顯著下滑,經濟增速處於政策下限環境下推出的，可以有效降低已經持續緊縮達3個季度的金融條件，對於刺激總需求回升有直接的好處，債券收益率曲線將明顯增陡。

值得注意的是，當前央行投放基礎貨幣的方式已經發生重要變化，在外匯占款負增長的趨勢中，央行不主動投放流動性，流動性就會自發開始收緊，同時，4-5月份是季節性財政存款回籠期，對流動性的回收程度可能達到七千億至一萬億，央行此次大幅降准1個百分點，而不是以往的0.5個百分點，很可能是考慮到這一季節性的流動性沖擊。

由於目前中國的金融條件仍處於過度緊縮狀態，預計未來貨幣政策仍有寬松趨勢，但寬松節奏受到貨幣信貸能否企穩，美元匯率是否繼續走強的影響，如果美元匯率陷入調整，貨幣信貸企穩回升，則利率上的寬松節奏將會較慢。

B. 人民幣大幅升值，對我們有啥影響

1、升值降低傳統出口的競爭力。從2017年4月至2018年年初，人民幣一直處在一個升值的階段，顯然升值是不利於出口的，因為這會讓等值的外匯換來更少的人民幣。

人民幣升值，到底有什麼好處？
數據顯示，2017年7月和8月的出口同比增長分別為11.2%和6.9%，較上半年持續大幅回落，PMI新訂單指數也從5月的52降至目前的50.4。可見，在當時中美博弈等宏觀環境未惡化的背景下，這主要是由人民幣升值所造成的。

2、升值為貨幣政策提供操作空間。如果經濟出現下行壓力的話，央行會採取降息或降準的方法來刺激經濟，然而降息會使得國內利率低於海外，逐利的資本會加速外流，人民幣將承受貶值壓力。因此如果此時人民幣處於升值階段，則可以與貶值預期相互抵消。也就是說，在人民幣升值的背景下，採用降息降准所帶來的經濟負面效應會小很多。

人民幣升值，到底有什麼好處？
3、升值有利於吸引資金，緩解資本外流。人民幣升值意味著基本面好轉，經濟數據的走強會吸引更多的國際資金流入，短期來看能充實國內流動性，這對於股市、地產來說會構成利好。而這種資金的流入可以體現在北上資金流動上。

人民幣升值，到底有什麼好處？
4、升值有利於中下游等產業發展。對於大宗商品為主的上游產業來說，進口替代品價格下降會擠占原有的國內企業市佔率，比如進口大豆、玉米等；而對於加工業，尤其是進口加工為主的中游產業來說，人民幣升值使得進口原材料變得便宜，有利於節約成本；對於航空、旅遊等下游產業來說，會因為人民幣升值使得美元等外幣負債負擔減輕不少，也就是我們常說的匯兌收益。

5、升值能促進國內的經濟結構調整。之前的發展主要靠的都是勞動密集型和出口導向產業，國內企業的利潤始終是跨國大企業的「邊角料」。人民幣升值一方面能夠倒逼出口企業改良技術、主動創新，另一方面可以降低進口企業的進口成本，推動淘汰落後產能，最終促進經濟結構調整，提高中國在國際分工中的地位。

C. imf為什麼對中國經濟有信心

國際貨幣基金組織(IMF)於北京時間15日上午發布了對中國的年度第四條款磋商報告。在這份年度經濟評估報告中，過去一貫話語嚴苛的IMF，對中國經濟多個領域給出「高分」。在人民幣匯率方面，IMF更是近十年來首次作出「不再低估」的評估。人民幣匯率正是眼下炙手可熱的話題。中國央行貨幣政策委員會委員、中國經濟體制改革研究基金會秘書長樊綱15日接受中新社記者采訪時表示，IMF認為人民幣已經不再低估，這是對中國多年來匯率形成機制改革的認可。光大證券首席經濟學家徐高也認為，IMF近十年來首次作出了人民幣匯率「不再低估」的評估，這是對中國過去10年人民幣匯率改革的重大肯定，意味著在IMF眼中，人民幣匯率水平已接近均衡水平。IMF還建議，應增加人民幣匯率靈活性。徐高認為，其中有關人民幣匯率中間價形成機制改革的建議與中國今年8月11日剛剛推出的「新匯改」不謀而合。「在這點上，IMF觀點是一貫的，沒有"葉公好龍"。」樊綱所指「葉公」，說的是國際上一些機構「天天讓人民幣浮動，可人民幣一浮動，又說人民幣不是為了浮動、而是為了貶值」。IMF對中國經濟走勢也頗具信心。這份年度報告稱，中國經濟增速放緩，但已進入更安全、更可持續的「新常態」。徐高表示，在經濟增長方面，IMF預計2015年中國GDP增速將接近7%，與中國政府設定的增長目標相一致。IMF還認為，中國經濟轉型的成功對世界經濟非常重要，並建議中國繼續推進向「新常態」的轉換，迎來更為持續、以及更為安全的增長。「在IMF的預測中，盡管今明兩年的GDP增速會小幅減速，但消費的增長卻會穩步加快，表明IMF對中國經濟結構轉型的前景抱有充分的信心。」而在中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿看來，IMF預測中國GDP增速今年為6.8%，並希望明年的政策能夠支持GDP增速達到6-6.5%，「這些預測和觀點偏謹慎了一些」。馬駿認為，最近的一些情況表明，中國經濟已經開始企穩回升，今年下半年GDP的環比增速有望超過上半年，全年有較大概率達到7%左右，明年的GDP增速也可能繼續受益於這個回升的勢頭。他進一步指出，從需求面來看，支持經濟企穩回升的有三大具體因素。其一，穩增長政策在下半年將體現出積極效果。「我們的模型估算表明，財政和貨幣政策的調整在6至9個月的時滯之後其拉動增長的效果會達到峰值。中國從去年底開始降息降准，今年上半年又加大了積極財政政策的力度，這些政策調整都應該在今年下半年和明年上半年發揮正面的作用。」其二，商品房價格和銷售從今年4、5月份開始企穩回升。一般來說，房地產銷售回升2至3個季度之後，就會拉動房地產投資。其三，地方債置換和發行基本解決了地方在建基礎設施項目的再融資問題，在鐵路、保障房、水利、環保等領域開工的一系列新項目也有望加速下半年和明年的基建投資。